Alexander Hamilton e o mercado de títulos dos EUA

Depois de fechar a série de dívida pública com a China (está aqui), li um texto do Robin Wigglesworth no Financial Times, que edita o blog de finanças do jornal e está lançando um livro sobre a história do mercado de títulos, e ele me fez querer voltar ao assunto por outro ângulo (Financial Times). Nos quatro textos da série a gente olhou sempre o mesmo lado da historia, que é quanto o governo deve e se ele tem como pagar. Ele inverte a pergunta. O problema americano talvez não esteja no tamanho da dívida, e sim no encanamento que negocia essa dívida todo santo dia.

Em abril de 1781, quando os Estados Unidos ainda estavam em guerra e nem existiam direito como país, Alexander Hamilton escreveu uma carta para Robert Morris dizendo que uma dívida nacional, desde que não fosse excessiva, seria uma bênção nacional e funcionaria como cimento da união entre as colônias (Founders Online, Arquivo Nacional dos EUA). Ele ainda era um jovem oficial do exército e estava escrevendo sobre um governo que nem Tesouro tinha.

Nove anos depois, já como primeiro secretário do Tesouro, Hamilton apresentou o relatório sobre o crédito público e estimou a dívida acumulada em 77,1 milhões de dólares, propondo emitir títulos federais novos para cobrir tudo isso, inclusive as dívidas dos estados. Em fevereiro de 1792 aqueles papéis já eram negociados acima do valor impresso neles (TreasuryDirect, Departamento do Tesouro dos EUA).

Um detalhe importante de mencionar é que o próprio Hamilton colocou a condição no mesmo documento. Ele escreveu que dizer simplesmente que dívidas públicas são benefícios públicos era um convite ao desperdício, e que toda criação de dívida deveria vir acompanhada do meio de extingui-la. Essa parte da frase quase nunca aparece nas citações que a gente vê por aí (Online Library of Liberty).

O mercado de títulos pagou a Compra da Louisiana, quando os Estados Unidos compraram da França um território que dobrou o tamanho do país, e financiou a vitória da União na Guerra Civil. Depois bancou a malha ferroviária que transformou os Estados Unidos em potência industrial e sustentou o esforço americano nas duas guerras mundiais. É esse mesmo mercado que hoje financia a casa própria do americano, o carro dele e os data centers gigantescos que alimentam a inteligência artificial. E no centro de tudo estão as letras e os títulos que o próprio governo americano vende, que o mercado chama de Treasuries, ou seja, os papéis de dívida emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos.

Agora vamos aos números atuais. Em 7 de agosto de 2026, a dívida pública total americana estava em 39,885 trilhões de dólares, sendo 32,145 trilhões na mão do mercado e o resto devido pelo governo a fundos dele mesmo, como a previdência (Tesouro dos EUA, Debt to the Penny). Em relação ao PIB, a dívida bruta passa dos 120% e já superou o pico do pós-Segunda Guerra (Federal Reserve de St. Louis).

Esse é o número que todo mundo discute, e a gente já discutiu ele aqui no texto sobre a dívida americana (leia aqui). Só que o risco apontado pelo Wigglesworth é outro, e é bem menos comentado.

Precisamos entender que um mercado de títulos não funciona sozinho. Alguém precisa estar do outro lado da tela na hora em que você quer vender, e esse alguém são os primary dealers, os grandes bancos credenciados que compram nos leilões e revendem para o resto do mundo. O ponto é que o estoque de títulos cresceu muito mais rápido do que a capacidade desses bancos de segurar papel no balanço. Desde 2007, o tamanho do balanço dos dealers por dólar de título em circulação encolheu quase quatro vezes, e a razão é que as regras de capital criadas depois de 2008, que existem justamente para deixar o sistema mais seguro, limitam o quanto eles podem carregar (Darrell Duffie, Simpósio de Jackson Hole, Federal Reserve de Kansas City).

Quem entrou nesse espaço vago foi o fundo de hedge, que é o fundo de investimento com pouca restrição regulatória e liberdade para operar com dinheiro emprestado.

A operação chama basis trade, que é uma arbitragem entre o preço do título à vista e o preço do contrato futuro do mesmo título. Arbitragem aqui significa ganhar dinheiro com a diferença de preço do mesmo ativo em dois lugares, e contrato futuro é um acordo para comprar aquele papel numa data lá na frente por um preço combinado hoje. Os dois preços andam quase junto, mas quase nunca exatamente junto. A diferença costuma ser mínima, da ordem de alguns centésimos de ponto percentual, então o ganho só aparece se o fundo operar com muito dinheiro emprestado em cima, o que o mercado chama de alavancagem (Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA).

Para ter noção da escala, a exposição total dos fundos de hedge a títulos americanos, somando todas as estratégias que eles usam, cresceu um trilhão de dólares em 2025 e chegou a cerca de 4,1 trilhões. O próprio órgão de pesquisa financeira do Tesouro americano diz que uma desmontagem rápida dessas posições pode estressar o mercado (Office of Financial Research).

Um outro dado interessante de se observar é de onde vem esse dinheiro. Entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024, fundos domiciliados nas Ilhas Cayman compraram, em termos líquidos, 1,2 trilhão de dólares em títulos americanos, absorvendo algo como 37% de toda a emissão nova do período. Num momento em que o Federal Reserve estava reduzindo a própria carteira, quem entrou comprando foi capital alavancado registrado em jurisdição offshore, que são os territórios com tributação baixa e pouca exigência de transparência onde esses fundos abrem endereço legal. Esse arranjo a gente já destrinchou no texto sobre a história do sistema financeiro global (leia aqui), e ele explica bem por que o dinheiro passa por lá (Federal Reserve, FEDS Notes).

O motivo dessa substituição é aritmético. O estoque de notas e títulos do Tesouro cresceu cerca de nove vezes desde 2000, as reservas dos bancos centrais estrangeiros cresceram sete vezes, e os compradores domésticos tradicionais, que são seguradoras, fundos de pensão e fundos mútuos, cresceram só quatro vezes (Federal Reserve de Dallas). Sobrou papel demais para comprador conservador de menos, e a diferença foi coberta por quem opera alavancado.

Enquanto o mercado está calmo, isso até ajuda. O fundo alavancado dá liquidez, que é a facilidade de vender um ativo rápido sem derrubar o preço dele, mantém o futuro alinhado com o à vista e aparece nos leilões. O problema aparece quando o preço se mexe forte, porque aí o fundo precisa desfazer a posição rápido e vende justamente o ativo que todo mundo procura na hora do medo. Foi mais ou menos o que aconteceu em março de 2020, quando o estoque de títulos parado na mão dos bancos disparou para muitas vezes o nível habitual, o mercado travou e o Fed teve que entrar comprando para destravar.

Tem ainda a questão de quem financia isso tudo por fora. Em dezembro de 2025, estrangeiros detinham 31% da dívida em mãos do público, e o pagamento de juros a esses credores somou 282,4 bilhões de dólares em 2025 (Congressional Research Service). É uma dependência que não existe na China, onde praticamente todo credor é interno, e que também não existe no Japão pelo mesmo motivo.

O Brasil tem problema no custo de trocar dívida velha por dívida nova (tratamos disso aqui), o Japão tem uma dívida enorme financiada em casa a juro baixíssimo (está nesse texto), a China tem um passivo provincial que nem aparece direito na planilha oficial. Os Estados Unidos têm outra coisa, que é o mercado mais líquido do mundo se apoiando cada vez mais em quem só consegue estar lá com dinheiro emprestado.

E isso importa muito para além dos americanos. O título do Tesouro americano é a referência de preço de quase tudo no sistema financeiro internacional desde Bretton Woods (já escrevemos sobre isso aqui). Quando esse mercado engasga, o juro sobe no mundo inteiro, e quem tem dívida em dólar sente na hora. O Brasil está nesse grupo.

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