A dívida pública da China

Sempre que escrevo sobre os EUA, logo me pedem para mostrar o ponto de vista da China, e desta vez não foi diferente e fui olhar os números. A gente já olhou o Brasil pelo relatório do FMI (falamos disso aqui), depois o Japão (está aqui) e depois os Estados Unidos (esse aqui). Nos três casos a conta fecha com uma explicação razoavelmente limpa. Existe um Tesouro que emite títulos, existe um mercado que compra esses títulos, e o total sai numa planilha que qualquer pessoa consegue baixar.

Na China isso não acontece, e o motivo é que boa parte da dívida chinesa simplesmente não aparece no número oficial.

Pela medida padrão do FMI, aquela que serve para comparar países entre si, a dívida bruta do governo geral chinês fechou 2024 em 88,3% do PIB (FMI via Federal Reserve de St. Louis). O próprio governo chinês usa uma métrica mais estreita e chega a um número menor para o mesmo ano, 68,7%, um total de 92,6 trilhões de yuans que já inclui uma fatia da dívida oculta remanescente (Xinhua via GlobalSecurity.org). E essa mesma métrica chinesa, pelas projeções do orçamento de 2026, deve chegar a 78,4% do PIB até o fim do ano, um salto de dez pontos em apenas dois anos (East Asian Institute, Universidade Nacional de Singapura). A diferença entre as contas já dá uma pista de que um único número não dá conta de explicar a dívida chinesa.

Só que o FMI publica ainda uma terceira medida, e ela existe apenas para a China. É a augmented debt, ou dívida ampliada, que soma às contas oficiais aquilo que os governos locais devem por fora do orçamento. Somando tudo que governos, empresas e famílias devem, o endividamento total do país passa de 300% do PIB, um dos mais altos do mundo (OMFIF).

Na conta mais recente, o passivo fora do orçamento, juntando a dívida das LGFVs (veículos de financiamento dos governos locais) e os fundos de orientação governamental, chegou a 93 trilhões de yuans em 2025. Isso leva o endividamento público total a 189 trilhões de yuans, ou 135% do PIB (East Asian Institute, Universidade Nacional de Singapura).

São réguas diferentes do mesmo problema, e a distância entre elas nasce de uma reforma tributária de 1994. Pequim centralizou a arrecadação dos impostos e deixou a maior parte das despesas com as províncias, as cidades e os condados. Ao mesmo tempo, esses governos locais estavam legalmente proibidos de tomar dinheiro emprestado por conta própria. Aí eles fizeram o que qualquer administração faria diante de uma conta que não fecha, que foi contornar a regra.

A saída foi criar empresas, as local government financing vehicles ou LGFVs (veículos de financiamento dos governos locais). São companhias formalmente separadas da prefeitura, mas controladas por ela, que pegavam empréstimo em banco e emitiam títulos usando terra pública como garantia. A dívida ficava registrada no balanço da empresa, não no do governo. No papel, todo mundo dentro dos limites legais.

O que aparece na contabilidade oficial dos entes locais até hoje é a parte declarada dessa história. O estoque de dívida estatutária dos governos locais estava em 51,95 trilhões de yuans em junho de 2025, número do próprio Ministério das Finanças (governo da China).

Esse arranjo dependia do preço da terra subindo. O governo local vendia direitos de uso do solo para as incorporadoras, embolsava o dinheiro, pagava os juros da LGFV e ainda financiava metrô e parque industrial. Enquanto o mercado imobiliário crescia, aquilo funcionava como uma máquina de produzir infraestrutura aparentemente sem custo. Na minha visão, o problema desse desenho é que ele só funciona enquanto a terra valoriza, e ninguém parecia estar contando com a hipótese contrária.

Em 2021 a bolha imobiliária estourou e o mecanismo inteiro parou de funcionar. A receita dos governos locais com venda de direitos sobre a terra caiu de 8,49 trilhões de yuans em 2021 para 4,15 trilhões em 2025, mais da metade em quatro anos, e no terreno residencial, que é o mais caro e o mais disputado, a queda foi ainda maior (Asia Society Policy Institute).

O terreno que servia de garantia para a dívida perdeu valor e o dinheiro que pagava os juros dessa mesma dívida encolheu junto. As prefeituras passaram a cortar exatamente onde tinham mais gasto amarrado à terra, ou seja, desapropriação e obra de infraestrutura (PIIE).

Pequim reagiu em novembro de 2024 com o maior pacote de reorganização de dívida local da história recente do país. O núcleo são 10 trilhões de yuans para trocar a chamada dívida oculta das LGFVs por títulos oficiais dos governos locais, com juros menores e prazos mais longos. O Ministério das Finanças tinha identificado 14,3 trilhões de yuans de dívida oculta no fim de 2023, e a meta é que sobrem 2,3 trilhões até 2028, segundo o anúncio do próprio ministro na imprensa estatal chinesa (China Daily).

O ministro Lan Fo’an reportou que a dívida oculta caiu 3,8 trilhões de yuans em um único ano, saindo dos 14,3 trilhões do fim de 2023 para 10,5 trilhões no fim de 2024, e o número de LGFVs na lista oficial encolheu 71%. Somando as dívidas de programas de reurbanização de favelas, o pacote todo chega a 12 trilhões de yuans, e a expectativa é zerar a dívida oculta reconhecida até meados de 2027. O que sobra de mais difícil é a chamada dívida operacional das LGFVs, cerca de 14,8 trilhões de yuans que não entram na conta da dívida oculta e que carregam muito empréstimo caro e fora do padrão, do tipo que banco nenhum quer assumir (Caixin).

Só que o pacote não apaga passivo nenhum, apenas melhora a rolagem, que é o processo de pagar um título que vence emitindo outro novo no lugar. E os títulos das LGFVs são um pedaço do buraco. O economista David Daokui Li calculou que havia mais 10 trilhões de yuans em atrasados com empreiteiras e servidores públicos no fim de 2024, dinheiro que os governos locais simplesmente deixaram de pagar (Atlantic Council).

A China está em deflação, e essa é a diferença mais séria em relação aos outros três países que analisamos (Brasil, Japão e EUA). O indicador aqui é o deflator do PIB, que mede o comportamento dos preços de tudo que a economia produz, e não só do que a família compra no supermercado. Esse índice está negativo e o FMI projeta que siga negativo em 2026, em torno de -0,7% (FMI, Consulta do Artigo IV de 2026).

Quando os preços caem, o PIB medido em yuans correntes cresce menos do que o PIB medido em volume de coisas produzidas. E é justamente o PIB em yuans correntes que entra embaixo na conta da dívida sobre o PIB. Ou seja, a China pode crescer 5% de verdade, fabricando e vendendo mais, e mesmo assim ver a razão dívida/PIB aumentar.

É o inverso do que acontece por aqui. No Brasil, a inflação corrói o valor real da dívida antiga e engorda a arrecadação nominal, o que ajuda a conta fiscal mesmo sendo ruim por vários outros motivos. E é mais duro também do que o caso japonês, porque o Japão passou décadas com inflação perto de zero, e não abaixo dela.

Agora, a China tem proteções que Brasil e Estados Unidos não têm. Praticamente toda a dívida está em yuans e nas mãos de credores de dentro do país. A poupança das famílias chinesas é altíssima, os controles de capital, que são as regras que limitam a saída de dinheiro para o exterior, seguram essa poupança dentro da China, e o sistema bancário é majoritariamente estatal, num arranjo em que o Estado guia o setor privado e não o contrário, como discutimos ao tratar do modelo econômico chinês (nesse texto aqui). O principal credor do Estado chinês acaba sendo, na prática, o próprio Estado chinês.

Isso aparece no preço que o governo paga para se financiar. O título de dez anos do Tesouro chinês vem sendo negociado abaixo de 2% ao ano (ChinaBond). Um governo que consegue tomar dinheiro emprestado a esse custo não corre risco de ficar sem caixa no curto prazo, por mais que deva muito no longo. É um cenário parecido com o japonês das últimas décadas, que virou até estratégia de investimento global, como mostramos no texto sobre o carry trade do iene (leia aqui).

Outro ponto que pesa a favor de Pequim é que o governo central, sozinho, é pouco endividado. O peso está nas províncias e nos municípios, o que dá margem para o poder central puxar a dívida dos entes locais para o próprio balanço quando achar necessário (Council on Foreign Relations).

Em março de 2026, Pequim fixou a meta de crescimento em 4,5% a 5%, a mais baixa desde 1991, e manteve o déficit orçamentário oficial em torno de 4% do PIB, o maior patamar da série recente (CNBC). É a mesma transição de modelo que aparece quando a gente analisou o fim da mão de obra barata por lá (está nesse texto), agora com uma conta de dívida em cima.

Na avaliação de 2024, o FMI recomendava um ajuste da ordem de 0,7 ponto percentual do resultado primário por ano ao longo de uma década, o que dá sete pontos acumulados. Resultado primário é a diferença entre o que o governo arrecada e o que gasta antes de contar os juros. Mesmo com esse aperto todo, a projeção do Fundo era de que a dívida ampliada estabilizasse só na faixa de 150% a 155% do PIB (FMI, Consulta do Artigo IV de 2024). É um esforço enorme para uma economia que precisa, ao mesmo tempo, estimular o consumo das famílias.

A discussão que sobrou não é mais se a China vai reformar o sistema fiscal das províncias, e sim em que ordem ela faz isso sem derrubar bancos no caminho (East Asia Forum).

Não me parece razoável olhar os 135% e enxergar ali um calote iminente, que é a leitura que boa parte da imprensa financeira gosta de sugerir. O risco chinês é de estagnação prolongada, o mesmo diagnóstico que a gente aplicou ao Japão, com o agravante de que o Japão ficou rico antes de envelhecer e se endividar. A China corre o risco de ficar presa naquilo que os economistas chamam de armadilha da renda média (tratamos desse conceito por aqui), só que com uma dívida provincial nas costas.

A China é o principal destino das exportações brasileiras, e a maior parte da soja e do minério de ferro que sai dos nossos portos vai para lá, além do peso que o capital chinês tem nos investimentos diretos no Brasil, que comparamos com o americano em outro momento (veja aqui). Uma China que cresce menos e em deflação compra menos matéria-prima e paga menos por ela, e quem sente primeiro é o produtor brasileiro na hora de fechar o preço.

Se esta análise foi útil para você, receba gratuitamente novos conteúdos sobre geopolítica, economia e relações internacionais.

✓ Novos artigos publicados no blog

✓ Gráficos e infográficos

✓ Curiosidades históricas

✓ Análises sobre os principais acontecimentos internacionais

📲 Seguir CAVALÉRO LETTER