Por que a dívida trilionária japonesa não explica a dívida brasileira

Depois que a gente publicou o relatório do FMI sobre a dívida trilionária brasileira, recebi alguns emails de leitores fazendo uma comparação que já era o esperado. Coisas do tipo “por que ficar preocupado com a dívida brasileira na casa dos 80% do PIB se o Japão convive com uma dívida de 236%?” Caçando números para comparar, percebo que essa comparação é tão frágil que qualquer vento mais forte já desmonta tudo.

O problema é que o número da dívida sobre o PIB, sozinho, não diz quase nada. É como comparar duas pessoas que devem dinheiro no banco olhando só o total da dívida sem perguntar quanto cada uma paga de juros, em quanto tempo precisa quitar e de onde vem o dinheiro pra isso.

A primeira coisa que a gente precisa entender é como funciona o refinanciamento de uma dívida pública. Não é como uma hipoteca de 30 anos com prestação fixa. O governo emite títulos que vencem em prazos variados, e quando vencem, ele precisa emitir títulos novos pra pagar os antigos. Esse processo se chama refinanciamento, e é aí que mora o primeiro problema enorme. O prazo médio da dívida pública brasileira encerrou 2025 em 4 anos, segundo o Plano Anual de Financiamento do Tesouro Nacional. O PAF de 2026 estipulou que esse prazo ficará entre 3,8 e 4,2 anos (fonte). Já no Japão, o prazo médio dos títulos do governo, os chamados JGBs, que são os Japanese Government Bonds (títulos de dívida emitidos pelo governo japonês), é de aproximadamente 9,5 anos. (fonte)

Na prática, o que isso quer dizer? Se a dívida brasileira vence em média a cada 4 anos, grosso modo 25% de todo o estoque de dívida precisa ser refinanciado a cada ano. No Japão, com vencimento médio de quase 10 anos, esse número cai pra algo como 10%. Cada refinanciamento é um momento em que o mercado reavalia se quer ou não emprestar dinheiro pro governo, e a que preço. O Brasil passa por esse teste duas vezes e meia mais do que o Japão, proporcionalmente. E num país onde as condições mudam rápido, isso significa mais exposição à volatilidade. Na literatura acadêmica, aliás, essa relação é bem documentada. Um estudo de Cristina Arellano e Ananth Ramanarayanan sobre mercados emergentes mostrou que quando os spreads (diferença entre a taxa de juros que o país paga e a taxa de referência internacional) sobem, a maturity (prazo de vencimento) da dívida tende a encurtar, o que por sua vez aumenta ainda mais o risco de refinanciamento. É um ciclo que se retroalimenta. (fonte)

Se o prazo de vencimento fosse o único problema, talvez desse pra conviver com isso. Só que o Brasil também paga juros reais completamente fora da curva, e aqui a gente precisa entender um cálculo simples. A taxa de juros real é a taxa nominal, aquela que o governo anuncia, descontada da inflação. Se o governo paga 15% de juros mas a inflação é de 5%, a taxa real é de aproximadamente 10%. É esse número que realmente importa, porque é o custo verdadeiro do dinheiro. No caso brasileiro, a SELIC está acima de 13% desde fevereiro de 2025, e as expectativas de inflação para o ano giram em torno de 4,1% (fonte) (fonte). Isso dá uma taxa real de curto prazo perto de 10% ao ano. No Japão, o Banco Central elevou a taxa básica pra 1% em junho de 2026, o nível mais alto desde 1995, e a inflação está em 1,7% (fonte) (fonte). Quer dizer, a taxa real de juros de curto prazo japonesa está levemente negativa. Praticamente zero.

A diferença é abissal. A taxa real brasileira é, em ordem de grandeza, 8 vezes maior que a japonesa. Isso muda completamente o custo de carregar a dívida, porque cada título que o governo emite custa muito mais caro pra manter aqui do que lá. Nos títulos de longo prazo a situação também é desproporcional. O título de 10 anos do governo japonês está rendendo 2,8% ao ano (fonte). Com inflação de 1,7%, a taxa real de longo prazo fica em torno de 1%. O Brasil sequer consegue emitir títulos de longo prazo em volume relevante, justamente porque ninguém quer emprestar pro governo brasileiro por 10 ou 20 anos a uma taxa que o governo consiga pagar. E quando consegue, as taxas reais ficam entre 7% e 8%.

Outro ponto q merece atenção é o déficit nominal. Quando se fala em déficit público, existem dois conceitos que a gente precisa separar. O déficit primário é quanto o governo gasta a mais do que arrecada, sem contar os juros da dívida. O déficit nominal inclui os juros. É esse segundo número que realmente mostra o tamanho do buraco, porque é ele que determina quanto de dívida nova o governo precisa criar todo ano pra fechar as contas. O déficit nominal brasileiro acumulado em 12 meses até maio de 2026 chegou a 9,62% do PIB, segundo o Banco Central. Os juros nominais sozinhos representaram 8,48% do PIB nesse mesmo período (fonte). De cada 10 reais que o Brasil gera de PIB, quase 1 real vai só pra pagar juros da dívida. E o déficit total, incluindo tudo, chega a quase 10% do PIB. No Japão, o déficit fiscal total ficou em 2,5% do PIB em 2024, segundo o FMI (fonte). Mesmo com uma dívida quase três vezes maior em proporção do PIB, o Japão cria menos dívida nova a cada ano que o Brasil. Isso porque os juros que o governo japonês paga são baixíssimos, e o custo de carregamento da dívida inteira acaba sendo muito menor. Na minha visão, só com esse dado já dá pra perceber que a comparação não se sustenta.

Outra questão que podemos observar é a composição dos investidores que seguram essa dívida. No Japão, a dívida é mantida quase integralmente por investidores domésticos. Bancos japoneses, fundos de pensão, companhias de seguros e o próprio Banco Central do Japão, que detém uma porção gigantesca dos JGBs por conta de décadas em que o banco central injetou dinheiro na economia comprando títulos em grande escala pra manter os juros baixos e tentar estimular o crescimento. Quando o governo japonês emite título, está basicamente negociando dentro de casa (fonte). O Brasil tem uma composição diferente. No final de 2025, as instituições financeiras eram os maiores detentores da dívida mobiliária interna com 32,9%, seguidas pela previdência com 22,8%, fundos de investimento com 20,8% e não residentes com 10,3% (fonte). A participação de investidores estrangeiros no Brasil não é enorme, mas é sensível.

Quando o investidor de fora acha que o risco aumentou, ele sai. E quando ele sai, a demanda por títulos cai, os juros sobem, o refinanciamento fica mais caro, e a dinâmica da dívida piora. O Japão, por ter quase tudo em mãos domésticas, fica protegido desse tipo de choque externo. Não é necessariamente uma coisa boa em outros aspectos, porque reflete uma economia com crescimento baixo e poupança excessiva, mas do ponto de vista da gestão de dívida funciona como um amortecedor.

A questão é, como o Japão consegue manter uma dívida de 236% do PIB sem entrar em crise?

O Japão é a quarta maior economia do mundo, com uma base industrial consolidada, superávit em conta corrente (ou seja, o país exporta mais do que importa quando se soma tudo, incluindo bens, serviços e rendimentos de investimentos no exterior), e poupança doméstica alta. A população japonesa poupa muito, e boa parte dessa poupança acaba sendo direcionada pra comprar títulos do governo, o que garante demanda estável mesmo com juros baixíssimos.

A taxa de juros real ficou próxima de zero durante décadas, o que significa que o custo de carregar aquela dívida toda era mínimo. E os investidores japoneses, por razões culturais e estruturais, têm preferência por ativos domésticos de baixo risco. Compram título do governo como reserva de valor, não esperando ganhar muito com juros. Isso tudo cria um ambiente onde uma dívida de 236% do PIB é administrável. Mas percebe como cada uma dessas condições é específica do Japão? O Brasil não tem taxa real de juros perto de zero, não tem poupança doméstica alta, não tem um banco central comprando a dívida em massa, e não tem investidores dispostos a aceitar rendimentos baixos por longos períodos.

Aliás, é importante mencionar que o próprio modelo japonês tem vulnerabilidades. O FMI tem alertado que se as taxas de juros subirem de forma mais significativa, o que já começou a acontecer com o BOJ elevando a taxa pra 1%, o custo de servir aquela dívida enorme vai subir consideravelmente. A dívida alta não é “de graça” para ninguém, é que o Japão construiu um mecanismo que, até agora, permite conviver com ela. (fonte)

O prazo médio de vencimento da dívida brasileira é de 4 anos, enquanto o do Japão é de 9,5 anos. Isso implica que o Brasil refinancia cerca de 25% do estoque todo ano e o Japão cerca de 10%. A taxa real de juros de curto prazo do Brasil está próxima de 10% ao ano, enquanto a do Japão está perto de zero. A taxa real de juros de longo prazo brasileira fica entre 7% e 8%, e a japonesa está em torno de 1%. O déficit nominal brasileiro é de 9,6% do PIB e o japonês é de 2,5%. Esses quatro indicadores juntos mostram que a dívida brasileira de 80% do PIB é, na prática, mais cara, mais arriscada e mais difícil de administrar do que a japonesa de 236%.

A próxima vez que alguém usar o Japão pra relativizar a situação fiscal brasileira, vale a pena lembrar desses números. A comparação não só não ajuda como esconde exatamente os fatores que tornam a dívida brasileira preocupante.

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